流动性“锁短放长”剑指去杠杆

继上次央行放弃3个月期限品种后，本次3个月品种再次缺席，使得MLF的最低资金成本提高到2.85%。分析人士指出，MLF的放量续作，一方面是为维持总量资金稳定，更好地应对流动性的缺口；另一方面，央行通过拉长期限提高资金成本，继续释放引导“降杠杆”的信号。综合央行在8月重启14天逆回购、9月公开市场持续净回笼等因素来看，货币政策“锁短放长”意图明显。未来货币政策将更趋实质稳健，在央行为控制杠杆和资产泡沫而逐步拉长操作久期的背景下，债券收益率仍面临调整压力，建议投资者降低杠杆，保持谨慎。

MLF放量续作维稳资金面

9月8日，央行在公开市场开展了600亿元7天期和200亿元14天期逆回购操作，中标利率仍分别为2.25%、2.40%。尽管此次逆回购操作规模较上一日增加500亿元，但当日逆回购到期规模也增至1000亿元，由此昨日公开市场净回笼资金200亿元，为连续第七次净回笼。

8月底以来，市场资金面尚维持宽裕，但公开市场连续净回笼的累积效应也开始显现，叠加周内逾千亿MLF到期等因素，流动性边际收紧，短端资金利率明显提升，至9月7日，银行间隔夜质押回购利率上行约3BP至2.0737%。

在此背景下，7日晚间央行宣布开展MLF操作共2750亿元，被视为对冲MLF到期和部分资金净回笼的举措，意在维稳资金面。央行表示，为保持银行体系流动性合理充裕，结合MLF到期1232亿元，人民银行对15家金融机构开展MLF操作共2750亿元，其中6个月1940亿元、1年期810亿元，利率与上期持平，分别为2.85%、3.0%。

中信证券指出，从量上来看，央行7日对15家金融机构开展MLF操作2750亿元，而当日3月期MLF到期量仅为1232亿元，结合月初以来央行连续数日逆回购操作共实现2850亿元的净回笼，可知央行此次MLF续作不仅意在对冲到期的MLF，也意在部分对冲公开市场操作造成的资金净回笼。

结合8月外汇储备降幅扩大来看，市场人士进一步指出，MLF新增投放是为了更好地应对流动性的缺口。最新数据显示，截至2016年8月末，中国外汇储备余额跌破3.19万亿美元，环比下降158.9亿美元，创2011年12月以来新低，并为连续两个月下降。

国信证券表示，今年1-3月份为了维持汇率的稳定，央行加强在外汇市场的干预，外汇占款大量流出；而今年4-6月份，对汇率波动容忍度加大，外汇占款流出明显放缓。7、8月以来央行对外汇市场的干预增加，预计8月外汇占款减少2000亿元左右。7月份以来外汇占款的持续流出使得货币缺口加大，整体的超储率不高，有补充流动性的需求，投放更长期的MLF是为了更好地应对流动性的缺口。

“锁短放长”再显中性基调

值得注意的是，尽管此次央行MLF超额对冲1518亿元，释放出在“双节”前维稳流动性的意图，但从期限上来看，3个月品种再次缺席，综合央行在8月重启14天逆回购、9月公开市场持续净回笼等因素来看，货币政策“锁短放长”意图明显。业内人士解读称，央行依然着重维持资金面平稳格局，货币政策更趋实质稳健。

回顾近期的央行公开市场操作，央行自8月24日重启14天逆回购操作以来，已连续12个交易日开展14天逆回购操作。尽管在央行投放增加的背景下，8月资金供需均衡，但14天逆回购替代7天逆回购的操作进一步抬升市场资金成本，资金利率有一定程度的上行。8月，隔夜开盘利率从1.95%一路升至2.02%，而质押式回购隔夜加权则上行约5BP至2.05%附近。

而自从上周三开始，央行明显缩减了公开市场操作的力度。8月31日至9月7日的6个交易日中，有4个交易日央行仅开展逆回购操作300亿元，另外两个交易日分别开展逆回购操作500亿元和400亿元，尽管8日逆回购规模增至800亿元，但当日公开市场仍实现净回笼。8月31日至9月8日，央行在公开市场累计净回笼资金已达3450亿元。

分析人士指出，一方面，近期当资金面稍有宽松，央行就在公开市场净回笼资金；另一方面，14天期逆回购重启、3个月MLF品种缺席，显示货币政策“锁短放长”意图明显。整体来看，央行维持资金面基本宽松的决心不变，同时货币政策料仍将维持中性基调。

“MLF和逆回购搭配，一多一少，降准基本无望。”华创证券表示，在受央行去杠杆、人民币贬值压力、房价上涨、后期通胀逐步回升等因素的约束，以及政府不断强调加大积极财政政策实施力度的情况下，货币政策进一步放松的空间有限，降准基本无望。因此，央行将更多地采取“MLF+逆回购”的方式来进行流动性的投放，MLF的放量则意味着后期逆回购的投放量有望降低。

“降杠杆”令债市承压

与此同时，有机构分析认为，央行通过拉长期限提高资金成本，继续释放引导“降杠杆”的信号。对金融机构而言，将面对流动性量价压力，依靠滚隔夜加杠杆搏利差的交易策略也将再度受到冲击。

中金公司指出，尽管14天逆回购利率与年初春节期间的2.40%持平，但此举超市场预期，同时也向市场传达了调整货币市场期限结构的信号，导致市场隔夜资金量融出减少，回购成交期限拉长，抬升各期限资金利率的同时也抬升了市场所承受的加权资金成本，压缩套息空间。

不过，尽管央行不愿流动性过于宽松，但也不意味着要收缩流动性。兴业证券指出，从货币政策的态度来看，央行不愿意市场加杠杆，但也不愿意去做全局的流动性紧缩，因而采用了非常温和的措施来警示金融机构，这意味着央行也并不希望通过流动性收紧来推动利率上升，这与当下经济和金融体系的脆弱性是很有关系的，因此利率的大幅上升，来自货币政策紧缩的可能性不大。未来如果基本面转弱，货币政策的配合仍然是可以看到的。

综合机构观点来看，在央行为了控制杠杆和资产泡沫而逐步拉长操作久期的背景下，市场的资金成本将被相应抬高，后期资金面波动仍面临加大的风险，预计债市将维持偏弱势震荡的运行格局，建议投资者降低杠杆，保持谨慎。

记者 王姣